Helfen Rohstoffe noch bei der Diversifizierung?

Vor zwei Jahrzehnten noch betrachteten nur wenige Investoren Rohstoffe als eine Anlageklasse. Dann plädierten akademische Studien über die Renditen von Rohstoff-Futures dafür, Rohstoffe zur Diversifizierung zu nutzen. In den letzten zehn Jahren erhielten auch Privatanleger über neue Indizes verstärkt Zugang zu dieser Anlagekategorie.

In letzter Zeit geriet diese Entwicklung etwas ins Stocken. Dies liegt an den Erfahrungen aus 2008, als Rohstoff-Futures genauso abstürzten wie Aktien oder die meisten anderen Anlageklassen. Das lässt sich zum einen dadurch erklären, dass die Korrelationen zwischen unterschiedlichen Investments während einer Krise typischerweise ansteigen. Zum anderen führt aber auch das verstärkte Interesse der Anleger selbst dazu, das Diversifizierungspotential von Rohstoffen einzuschränken. (Zur graphischen Veranschaulichung geht es hier.)

Was kennzeichnet Rohstoffe?

Manche Eigenschaften von Rohstoffen sind unveränderlich: Rohstoffe verzinsen sich nicht. Sie generieren kein eigenes Einkommen, so dass die langfristigen Rohstoffpreise stark mit den marginalen Produktionskosten korrelieren.

Viele spekulieren darauf, dass eine steigende globale Nachfrage und ein knapper werdendes Angebot zu steigenden Rohstoffpreisen und damit einer hohen Rendite von Rohstoffinvestments führen. Dies mag eintreffen oder auch nicht. Anleger erhalten aber keine Zinsen oder Dividenden wie bei Aktien- oder Anleihen.

Auf kurze Sicht spiegeln volatile Rohstoffpreise die Verfügbarkeit von Rohstoffen und die Reaktionsfähigkeit der Produzenten auf eine schwankende Nachfrage wieder. Mit Ausnahme der Edelmetalle sind die Lagerbestände im Vergleich zur jährlichen Produktion gering und die Produzenten tun sich schwer damit, ihre Produktionskapazitäten schnell anzupassen. Das ist typisch für Rohstoffe und schlägt sich in volatilen Renditen nieder.

Mehr Masse

Die Spot- oder Kassamärkte funktionieren unverändert, doch es sieht so aus, als ob sich die Anlage in Rohstoff-Futures permanent gewandelt hat. Mit der Einführung von Rohstoff-ETFs hat sie sich in ein Massengeschäft verwandelt. Dies hat auch ihre Renditen stark beeinflusst.

Sobald in einer Anlageklasse eine kritische Masse erreicht ist, verhält sie sich zunehmend wie anderen Anlagekategorien. Das Renditeprofil korreliert zunehmend mit dem Kapitalmarktzyklus. Es ist noch nicht allzu lange her, dass Investoren vor allem mit Aktien und Anleihen handelten. Eine davon völlig separate Gruppe von Agrar- und Energieproduzenten sowie Arbitrageuren dominierte die Rohstoffmärkte. Heutzutage spekulieren auch Portfoliomanager oder ETF- und Zertifikate-Emittenten auf Rohstoffe – insbesondere über Futures. Dies verbindet die Kapitalströme am Rohstoffmarkt mit denen der Aktien- und Anleihenmärkte. Tatsächlich ist in einem Monat die finanzielle Aktivität im Rohstoffbereich deutlich größer als die physische Produktion. Dieses Ungleichgewicht hat sich im Laufe der Jahre deutlich verstärkt.

Contango und Backwardation

Die meisten Anleger investieren in Futures und nicht in die zugrunde liegenden Rohstoffe direkt, da die physische Lagerung mit enormen Kosten verbunden ist. Daher bleibt der Kassamarkt den Produzenten und großen Konsumenten vorbehalten. Die Anlage über Futures ist aber mit einigen Schönheitsfehlern behaftet. Da Future-Kontrakte irgendwann auslaufen, müssen die Anlagevehikel für Rohstoffe (Fonds, ETFs, Zertifikate usw.) diese mit einem Kontrakt des Folgemonats austauschen, um zu verhindern, dass die zugehörigen Rohstoffe ausgeliefert werden. Die Rohstoffpreise an den Spot-Märkten können sich aber deutlich von denen an den Terminmärkten unterscheiden. Man spricht von Contango, wenn für weiter in der Zukunft liegende Futures mehr gezahlt werden muss als der aktuelle Marktpreis.

Nun waren die meisten wichtigen Rohstoffmärkte in den letzten Jahren in einem permanenten Zustand des Contango. Fonds, die in Futures investieren, erlösen dann wegen der Terminstruktur weniger für ihre fälligen Kontrakte als sie für die nachfolgenden Kontrakte bezahlen müssen. Man spricht hier von Rollverlusten, die dazu führen, dass solche Fonds mit der Entwicklung der Marktpreise nicht mithalten können. Bevor Rohstoffe zum Masseninvestment wurden, war dies nicht zwangsläufig der Fall. Zwischen 2000 und 2005 war ein großer Teil der positiven Renditen von Rohstoff-Fonds darauf zurückzuführen, dass sich Öl (in der Regel die wichtigste Komponente in einem Rohstoff-Index) in einem Zustand der ‚Backwardation‘ befand. Dies entspricht der entgegengesetzen Situation zum Contango und geht bei Austausch der Kontrakte mit Rollgewinnen einher.

Alarm bei den Aufsichtsbehörden

Wieso ist Contango zur vorherrschenden Situation geworden? Die amerikanische Aufsichtsbehörde Commodities Futures Trading Commission hat für Marktteilnehmer Positionslimits eingeführt. ETFs und Investmentfonds werden dabei ebenso kontrolliert wie die traditionellen Zielgruppen, Hedgefonds und Spekulanten.

Meine Hypothese lautet, dass das finanzielle Interesse im Vergleich zum physischen Rohstoffmarkt zu groß geworden ist. Wir haben nun eine exzessive Nachfrage, die nur in Future-Kontrakte investieren kann. Diese Nachfrage treibt die Preise dieser Kontrakte im Vergleich zu ihrem erwarteten Wert, was zu einem anhaltenden und extremen Contango führt.

Wenn die gleichen Investoren stattdessen die Rohstoffe selbst kaufen würden, würden die Spot-Preise durch die Decke gehen. Da Future-Kontrakte ständig vor Ablauf verkauft werden und mit dem Erlös der nächste Kontrakt erworben wird, beobachten wir stattdessen, dass die Terminpreise den Kassapreis und die Haltekosten der Kassaposition (Cost of Carry) fortwährend übersteigen.

Die Theorie würde nun davon ausgehen, dass hier Arbitrageure eingreifen, indem sie den physischen Rohstoff lagern und Futures leer verkaufen. Jedoch sind Lagerstätten knapp. Daher gibt es Seltsamkeiten wie Öltanker, die normalerweise für den Transport genutzt werden, nun aber als Lagerstätte im Hafen liegen. Wenn Finanzinvestments die verfügbaren Lagerbestände und –kapazitäten übersteigen, sind Arbitrageure nicht mehr in der Lage, Short-Positionen in den Future-Kontrakten abzusichern. Dadurch kann aus dem Terminmarkt kein Druck abgelassen werden und die Terminpreise steigen über ein fundamental nicht mehr untermauertes Niveau.

Einfluss der Marktgröße

Die verfügbaren Daten deuten darauf hin, dass die Rollverluste stark mit der Größe des Markts korrelieren. So hat sich die Anzahl der offenen Future-Positionen auf Rohöl seit 2005 verdoppelt und seit 2002 mehr als verdreifacht.

Abgesehen von einem signifikanten Rohstoffpreisanstieg ist es heutzutage für Anleger mit einer passiven Asset-Allocation-Strategie zunehmend schwierig geworden, von Rohstoff-Investments zu profitieren. Ob diese Situation anhält, ist umstritten. Sie ändert sich wohl nicht, bevor sich nicht ein deutlicher Anteil der Anleger aus der Anlageklasse Rohstoffe wieder verabschiedet hat.

Dieser Artikel erschien ursprünglich in der Dezember-Ausgabe des MorningstarAdvisor.